周小川警示“明斯基时刻”风险

昨天（10月19日）上午，在中共十九大中央金融系统代表团开放日上，人民银行行长周小川回答了关于金融风险的敏感问题。

周小川表示“系统性金融风险有导致金融危机的可能，会在市场上引发剧烈的连锁反应，使经济和就业遭受重大冲击。防范系统性金融风险，要防止资产价格剧烈调整所导致的风险。”

防范系统性金融风险，在各个国家的情况不一样，风险点也不一样，但也有共同的特点。“从全球来讲，都要防止恶性通货膨胀所造成的风险，资产泡沫既有可能出现在资本市场上，也有可能发生在房地产市场上，还有可能发生在影子银行、金融衍生产品等方面，因此要防止资产价格剧烈调整所导致的风险。”周小川表示。

对于经济转轨国家，发生系统性金融风险的原因比较复杂。周小川表示：“特别是对从传统计划经济向市场经济转轨的国家来讲，一种现实的金融风险，就是所谓金融机构大面积不健康的风险。因为在转轨的过程中，不良资产可能会非常多，因财务上出现缺口而导致亏损的可能非常多。”

“另外，在制度转变过程中，规则、监管等各个方面都可能有所不足，金融机构也有可能出现大面积不健康的情况，不少其他转轨国家在这个过程中发生很多金融机构垮掉的现象，或者全部都卖给了外国人，这也是一种系统性风险。”周小川表示。

“因此，如果经济中的顺周期因素太多，而这个周期波动被巨大放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定程度就会出现所谓的‘明斯基时刻’，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。”周小川如是说。

周小川发言的关键词是“明斯基时刻”。

“明斯基时刻”是指杠杆过度累积引发市场突然下行，其名称来自经济学家明斯基(Hyman Minsky)，他的理论是长期的市场稳定实际上会鼓励投资者承担更多风险，而过多的风险势必会带来不稳定。当这些风险头寸最终平仓时，可能导致市场突然、惨烈地下跌。

经济学家保罗·麦考利最先使用“明斯基时刻”来形容俄罗斯金融危机以来，已有将近20年了。自那以来，美国经济学家海曼·明斯基的研究常被用来解释上世纪80年代末亚洲、随后美国以及全球2007年遭受的数轮市场动荡。

明斯基于1996年去世，此后他的这一研究时不时地都会成为央行官员悲观讲话的主题，包括美联储主席珍妮特·耶伦和英国央行行长马克·卡尼。曾任职Pimco的麦考利解释称，一旦出现这一时刻，风险承担意愿萎缩殆尽，将对市场和经济带来“各种各样的后果”。

此番轮到中国人民银行行长周小川以“明斯基时刻”来对乐观情绪的突然消散发出警告，也引发了市场的广泛关注，一些分析师称，来自中国方面的警告使投资者认为市场将剧烈波动，周小川的讲话在全球市场引发连锁反应。

经济学者温克坚认为，2009年以后，中国政府采取的宏观经济政策组合，导致中国债务杠杆率不断攀升，所谓“4万亿财政刺激计划”就是政府债务不断飙升的过程。

事实上，周小川并未如此悲观。

大量数据表明，中国企业部门的杠杆率相对比较高，在周小川看来：“若总量阀门把握比较好的话，总量就不至于膨胀得过快，杠杆率就会有所下降。”他认为：“这里既有直接融资比重低，企业靠借贷、靠债务融资比重过高的问题，也存在企业运用资金的效率不够高的问题，这包括投资的效益及使用流动资金的效益等。”

周小川表示，“因此，我们特别强调供给侧结构性改革，‘三去一降一补’不仅涉及到企业，也涉及到银行如何看待自己的资产质量，必须两方面共同努力来调整。”周小川表示。

温克坚认为，在正常经济体中，不同主体根据资产质量，信用程度等因素，也会有差异化的利率分布，但中国的特色在于，很多资产质量很差，运营一塌糊涂的央企和国企，因为政府权力的背书，照样可以享受十分低廉的信贷资金，近水楼台先得月，他们在缺乏竞争的金融体系中，成为的、最大收益者。

中国金融体系的这种利率分布，使得那些身负巨额债务的央企或国企，并没有按照明斯基逻辑所推演的，成为最早崩溃的部分。在现实经济过程中，最先承担后果的不是那些烂企业，而是相对比较优质的企业。随着利率成本的提升，资金成本水涨船高，这些在金融格局中位于结构性不利地位的市场化企业，将更容易受到冲击。